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避险货币的核心功能在于规避战争、地缘政治冲突、经济波动、金融系统性风险或其他意外冲击对于资产安全性和收益性的影响。发行国财政管理体系与货币管理体系的协调性和互补性，是避险货币应对不利冲击的应急管理保障，欧元面世已经20年有余，却始终没有成为重要的避险货币，其主要原因包括三个方面：其一，欧元区的债券市场在规模和流动性上与美国、日本甚至瑞士均有较大差距。
例如日元的避险货币地位就来源于日本低利率环境使得日元在庞大的国际套息交易市场中确立了很强的低成本融资优势。政府财政和本国经常账户平衡或盈余（至少是赤字可控）则构成避险货币发行国良好政府信用的基本面支撑。避险货币发行国的核心制度优势体现为国际金融规则的制定权、高效统一的中央银行体系和有效的危机应对与管理能力。例如，美元的避险货币属性来源于美国基本面的绝对优势地位：首先，美国是全球第一大经济体，强劲的经济实力使得美国具备强大的外部冲击应对和经济复苏能力，为美元价值稳定提供了经济基本面的有力支撑。这种定义在本质上体现了金融市场中信念的互补性，强调投资者预期对避险属性的影响。
） 进入专题： 避险货币 。其三，通过贝塔系数来划分避险货币和风险货币：理想的避险货币是指贝塔系数接近于零的一类主权信用货币，其含义是避险货币的价值和汇率不会因为市场上其他资产的收益率波动而发生大幅波动。根据美国财政部的最新数据，截至今年4月公开发行的国债余额超过23.8万亿，前4个月累计利息支出高达1486.5亿美元，较去年同期增加320亿、增幅超过25%。
原因在于MMT的宽松利率环境下，美国财政部能够以较低利率向市场融资。从原因来看，除疫情之外，劳动生产率下滑同时反映了劳动力缺口、投资不足、工资快速上涨等多个因素的综合影响。在她看来，相比于债务率本身高低，债务利息支付占GDP比例是更好的衡量标准。上述情况下，当前美国政府债务利息负担已在显著增加。
加息周期的融资成本上升不仅影响政府债务，也将显著抬升企业和居民负担，违约风险加大可能引发金融市场动荡。为避免政府债务违约，2021年12月美国国会众议院将联邦政府债务上限调高至31.4万亿美元。
以上分析表明，后MMT时期债务压力抬升将成为美国经济的主要风险之一，不仅有碍美国自身增长，对其他国家的外溢效应也不容小觑，应引起高度警惕。对此，笔者在本专栏发表的文章《现代货币理论的政策重构和风险》（FT中文网，20220302）中曾有过分析。俄乌冲突和欧盟对俄新一轮制裁（部分石油禁运）影响下，近期国际油价再度攀升、布伦特原油已突破120美元/桶。其一，5月CPI仍然超过8%，高通胀的持续性上升。
为抑制持续飙升的通胀，美国货币政策正急速转向，实际上宣告了本轮MMT政策的终结。3月FOMC会议加息如期落地，疫情以来极度宽松的全球货币政策正式迎来转折。相对GDP比例均为1.6%，不仅低于2019年的1.8，也低于二战以来的历史平均水平。根据该报告，未来10年美国联邦政府债务总额占GDP比率将持续高于120%，到2032年将超过45万亿美元。
其三，供需两侧均有问题，经济增长的隐忧仍存。5月美国新增非农就业再超预期、失业率也稳定在3.6%的低位，整体强劲的就业表现为美联储加快紧缩提供了支撑。
而从6月至今年年底，美国还将有约3.6万亿美元的国债即将到期续作。大规模的财政扩张之下，美国2021财年赤字率（12.4%）与2020年财政年赤字率（14.9%）也均创下1945年以来最高值。
例如，一旦美国经济硬着陆甚至衰退，将引起包括中国在内的新兴市场国家外需下滑为抑制持续飙升的通胀，美国货币政策正急速转向，实际上宣告了本轮MMT政策的终结。数据显示，2020和2021年美国政府净利息支出分别为3455和3523亿美元，低于2019年的3752亿美元。根据美国财政部的最新数据，截至今年4月公开发行的国债余额超过23.8万亿，前4个月累计利息支出高达1486.5亿美元，较去年同期增加320亿、增幅超过25%。随后美联储在5月一次性加息50BP，并于6月正式启动了缩表进程。但是，近年来发达国家债务率不断攀升，上述指标的现实意义受到质疑。
原因在于MMT的宽松利率环境下，美国财政部能够以较低利率向市场融资。随即在今年4月底，美国债务总额就突破了30.3万亿美元，较2020年1月底增加了7万亿美元左右。
政府债务和财政赤字的持续扩张，将对美元信用带来长期负面影响，削弱美元储备资产的安全性。例如，一旦美国经济硬着陆甚至衰退，将引起包括中国在内的新兴市场国家外需下滑。
而从6月至今年年底，美国还将有约3.6万亿美元的国债即将到期续作。上述情况下，当前美国政府债务利息负担已在显著增加。
3月FOMC会议加息如期落地，疫情以来极度宽松的全球货币政策正式迎来转折。民主党内部就经济刺激计划的资金规模、富人征税、气候变化、债务等问题上分歧较多，在美国基建法案经历缩水后，《重建美好未来法案》已停滞不前。2020至2021年，美国联邦政府债务占GDP比例连续两年在130%以上，2021年底达到133.6%、超过二战后历史峰值。大规模的财政扩张之下，美国2021财年赤字率（12.4%）与2020年财政年赤字率（14.9%）也均创下1945年以来最高值。
根据该报告，未来10年美国联邦政府债务总额占GDP比率将持续高于120%，到2032年将超过45万亿美元。但与此同时，最新的劳动力参与率录得62.3%、仍比疫情前低1.1个百分点，失业率数据并未反映出劳动人口的减少，后者已成为当前就业市场火爆、职位空缺的主因。
从原因来看，除疫情之外，劳动生产率下滑同时反映了劳动力缺口、投资不足、工资快速上涨等多个因素的综合影响。现代货币理论（MMT）在疫情下成为欧美国家对抗经济下行的政策选择，对推动这些国家经济复苏起到了积极作用，但终究还是没能躲过其通胀致命伤。
债务压力加大美国经济硬着陆可能 本轮加息过程中，美联储始终处于抑通胀和稳增长的两难局面之中。5月核心CPI仍超预期，住宅、租金等内生通胀因素仍在强化，美国服务业恢复对通胀的拉动正在逐步增强。
加息周期的融资成本上升不仅影响政府债务，也将显著抬升企业和居民负担，违约风险加大可能引发金融市场动荡。上述情况下，债务压力抬升将明显制约财政支持经济增长的政策空间，叠加货币紧缩，美国经济硬着陆的风险正在加大。供给侧依然紧张，4月反弹之后5月纽约联储制造业指数再度回落，新订单和出货量均明显下滑。其二，充分就业背后，劳动力市场的结构性矛盾不容忽视。
值得注意的是，美国经济一季度负增长的同时，劳动生产率也出现大幅下滑，根据美国劳工统计局数据，当季美国非农企业劳动生产率环比为-7.3%、为1947年三季度以来最大跌幅。加上前5个月新发行的3万亿，今年将有近30%的美国国债面临票面利率的大幅提升。
在笔者看来，以上还只是基于美国经济温和增长前景的乐观预测，未来的实际情况可能更差，回顾CBO最近几次报告，几乎每一次都会上调美国的债务压力预期。尽管鲍威尔多次暗示可以在不引发经济衰退的情况下控制通胀，但笔者在文章《美国经济滞胀风险上升，中国如何妥为应对》（财经杂志，20220506）中就已指出，美国经济在事实上正逐步落入滞胀情景，最新情况显示美国陷入滞涨的可能性在上升。
上述理念为MMT政策实践铺平了道路，新冠疫情以来美国强力实施财政赤字货币化刺激经济，政府债务和财政赤字规模空前扩张。4月美国零售数据依然旺盛，但剔除通胀之后的实际消费增速已在回落，补贴政策退潮叠加高通胀之下，后续居民消费难以持续繁荣。
